(一)大势研判：宜均衡配置
从基本面来看，9月经济数据超预期走弱，制造业PMI时隔18个月再次回落至荣枯线下方，表明当前制造业景气度有所回落。结合7-8月的经济数据来看，预计三季度GDP增速很可能在5%左右。国内原材料价格再度大幅上涨、推升中下游行业成本。因此，当前经济下行压力较大，PPI持续高位，市场呈现出“能源类商品>上游资源股>整体指数>经济”的特征，宏观经济呈类滞胀特征显著。
从政策面来看，一方面，政治局会议已经注意到了经济下行压力，并提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。政策层面可能推出更多的稳增长政策，保持经济运行在合理区间。另一方面，中美关系或有所缓和，孟晚舟归国事件、美国高层表示无意遏制中国发展不搞“新冷战”以及10月4日美国贸易代表表示将启动新一轮针对性的关税豁免程序等等动作表明了当前中美关系或有所缓和，有助于提振市场风险偏好。
从流动性来看，三季度央行货币政策委员会例会提出“增强信贷总量增长的稳定性”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，经济下行压力加大，跨周期调节政策或将加速，不排除央行进一步运用降准和再贷款等货币工具的可能性，货币政策边际宽松预期有望延续。
展望后市，我们认为当前经济下行压力加大，制造业景气度有所回落，但消费服务温和复苏，整体PPI持续高位，宏观经济呈类滞胀特征显著。政策面跨周期调节政策或将加速，货币政策边际宽松预期有望延续叠加中美关系有所缓和，有助于提振市场风险偏好。配置方向上，均衡配置，关注几条主线：
主线一：温和复苏的消费。据飞猪数据，10月1日至10月3日，飞猪门票出票量同比去年劲增超100%。乡村民宿订单量比上月增长超560%，高星级酒店订单量比上月增长380%。此外，大麦数据显示，国庆档全国演出观演人次较春节档提升了4倍。灯塔专业版数据显示，截至2021年10月4日，国庆档累计票房25.72亿元，高于去年同期。叠加中美贸易摩擦缓和，有利于吸引外资加速流入，以食品饮料和医药生物为代表的大消费板块历来是北上资金的偏好板块。我们认为在基本面温和复苏以及资金边际流入的提振下，可以关注前期回调较多、盈利与估值匹配度较好的大消费板块的投资机会。
主线二：前期回调的热门赛道。9月新能源汽车销量持续亮眼，在汽车销量下滑的背景下，行业继续保持高速增长。比亚迪9月新能源汽车销量达到7万辆，同比大增276.4%；蔚来交付10628辆，连续6个季度正增长；小鹏汽车交付10412辆，首次突破万辆，理想汽车交付7094辆。我们认为资金对热门板块(以新能源发电、新能源汽车为代表)的追逐热情既符合国家大势所趋、也有产业链维持高景气度的数据支撑，相关热门板块的投资逻辑与长期趋势没有发生变化，经过前期大幅调整的高景气方向仍可以继续关注。
主线三：财富管理转型领先的优质券商。近期北交所设立加速推进，新三板投资门槛下调，在资本市场深化改革持续和证券公司业务转型升级内外双轮驱动之下，行业长期发展向好。低估值叠加近期市场交投活跃，可持续关注财富管理转型领先的证券公司。
(二)能耗“双控”下行业和投资影响几何
9月，经济数据超预期走弱，制造业PMI录得49.6%，时隔18个月再次回落至荣枯线下方，表明当前制造业景气度有所回落。从分项数据来看，供需两端持续放缓。9月，在能耗“双控”压力以及多地限产限电的情况下，制造业旺季不旺，生产指数大幅下降1.4个百分点至49.5%，并已连续4个月回落，我们认为生产指数的大幅下行也是拖累9月PMI疲软的主要因素。PMI新订单指数环比回落0.3个百分点至为49.3%，当前制造业供需求两端持续放缓。行业来看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业指数均低于45.0%，放缓幅度较大。
国庆假期期间，欧洲油气大涨。在OPEC+仍维持40万桶/日的增产力度不变的背景下，全球“能源荒”加速发酵，油价、天然气价格的持续走高，也将对通胀形成较大的上行压力。叠加美国9月ADP就业人数超预期，美联储缩减QE已箭在弦上，市场预期最早或于11月宣布Taper。
国内方面，原材料价格再度大幅上涨、推升中下游行业成本，制造业呈现主动降库存态势。国内大宗商品价格普涨，9月动力煤/焦煤/焦炭/螺纹钢价格涨幅分别达到60.7%/33.7%/12.6%/7.0%，有色和化工品价格涨幅亦较为显著。这其中有降耗“双控”等供给端政策的约束，也有短期需求强度高的原因，我们预计大宗商品价格仍将维持高位一段时间运行，带动PPI持续维持高位。
当前经济下行压力较大，PPI持续高位，市场呈现出“能源类商品>上游资源股>整体指数>经济”的特征，宏观经济呈类滞胀特征显著。
能耗“双控”下，高耗能行业面临影响较大。具体到行业来看：
1、动力煤、焦煤/焦炭等：限电限产或将削减部分煤炭需求，以及国家出手“保供”增加煤炭供给，因此动力煤、焦煤/焦炭的价格或将得到一定程度的控制。
2、钢铁、电解铝等：以钢铁、电解铝为代表的高耗能企业将继续受到能耗“双控”的影响，在行业淘汰落后产能的背景下，高耗能行业供给减少或将致使价格维持高位。
3、化工产品：部分化工行业亦属于高耗能企业，限产限电将对化工产品的供需端同时产生影响，预计化工产品价格将相对强势，但业务量预计将面临一定缩减，对业绩产生不确定性。
风险提示：政策执行不及预期、经济恢复不及预期、疫情防控不及预期。
（文章来源：粤开崇利论市）
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